明日，湖南军信环保股份有限公司（以下简称“军信股份”）真正开始申购，或将成为今年首家登陆A股市场的环保公司。本次上市，军信股份发行价格为34.81元/股，以发行后总股本计算，

  军信股份的前身军信有限成立于2011年9月，由军信集团与排水公司共同出资设立。2018年3月，军信环保曾在全国股转系统挂牌公开转让，而后于2020年7月在全国股转系统终止挂牌。

  IPO前，军信集团持股占比82.98%，为公司控制股权的人；戴道国通过军信集团控股公司82.98%股份的表决权，加上其直接持有及间接的方式合计控制军信股份91.51%股份的表决权，为公司的实际控制人。

  自成立以来，军信股份专注于固态废料处理领域，其主营业务包括垃圾焚烧发电、污泥处置、渗沥液（污水）处理、垃圾填埋和灰渣处理处置等业务。其中，垃圾焚烧发电贡献收入超60%。

  由于国内固废行业采取特许经营权制度，存在一定的进入门槛，企业数量较少，同时固废处理项目一般投资规模较大，且需要一定占地面积。因此，固废处理公司业务布局呈现一定的区域性。

  目前，军信股份业务扎根于湖南省长沙市。在湖南省，其已运营及在建项目共有7个。其中，公司经营的长沙市城市固体废物回收处理场是湖南省会长沙市唯一的城市固废综合协同处理场所，建设规模包括垃圾焚烧处理能力7800吨/天、市政污泥处置能力1000吨/天、垃圾渗沥液处理能力2700立方米/天、垃圾填埋处理能力4000吨/天、灰渣处理处置能力410吨/天。

  正因如此，军信股份在湖南省内占据一定市场地位。垃圾焚烧发电领域，2019年公司以215.11万吨的生活垃圾焚烧处理量在湖南省生活垃圾焚烧发电市场占有率为63.79%，在湖南省内排名第一；渗滤液处理方面，公司在集中式治理设施污水处理市场占有率为21.66%；污泥处置业务领域，2019年，其在湖南省市政污泥处置市场占有率约为42.21%；垃圾填埋方面，2019年公司的占有率达到17.56%。

  由于业务高度集中，军信股份的绝大部分收入亦来源于湖南地区。2018年-2021年上半年，公司在长沙市内的营业收入占当期营业收入的比例一直维持在98%以上。

  从下游客户收入来看，亦是如此。报告期内，公司前五大客户的收入占比均超过99%，远高于同行业可比公司前五大客户的集中度水平。具体来说，长沙市城管局和国网湖南省电力有限公司这两大客户，贡献收入占比一直在97%以上，而且，长沙市城管局收入占比大部分时候都超过50%，可见，公司对其的依赖度非常高。

  尽管军信股份因特许经营权的排他性在长沙市垃圾处理领域具有较大的竞争优势，但其收入过于集中且对单一客户依赖程度过高，一方面易受湖南省相关行业政策影响，对其主要客户议价能力较低，另一方面也反映出公司外拓能力不足。长期来看，不利于公司维持业绩高增长。

  近年来，中国对于环境污染治理的重视程度不断提高。数据显示，全国环境污染治理投资总额由2005年的2388亿元提升至2017年的9538.95亿元。

  其中，固废处理作为环境污染治理的手段之一，已形成了较为成熟的产业链。2013年之后，国家加强对污染处理的影响下，中国固态废料产生量有所下降，相对应的固废处置量也由2013年的8.37亿吨下降至2016年的6.71亿吨。

  2017年，在环保督察趋严的背景下，大量存量固废释放，拉高了当年的固废产生量和处置量，分别达33.85亿吨和8.24亿吨。同年，中国固废利用处置率（处置量+综合利用量）/产生量）为79.04%，其中，处置率为24.33%，综合利用率为54.72%。

  环保重视程度不减的趋势下，2018年-2020年，军信股份营收及利润呈现良好的增长态势，实现收入由8.41亿元增长至11.01亿元，年复合增长率为14.4%；相对应的规模净利润由2.66亿元上升至4.15亿元，年复合增长率为24.87%。2021年上半年，军信股份实现盈利收入达11.29亿元，已超过2020年全年收入；同期归母纯利润是1.67亿元。

  期间内，公司毛利率逐年增长，由58.93%上升至64.17%，高于同行业中等水准，不过2021年上半年毛利率下降至58.43%，主要受到公司垃圾焚烧项目（一期）机组检修时间比较久的影响，垃圾焚烧量和收入小幅下降的同时，维修、维护费和处理每吨垃圾的特许经营权摊销等相对固定的成本有所上升所致。

  与此同时，军信股份经营活动产生的现金流量净额持续上升，分别为5.71亿元、6.78亿元、7.53亿元和2.42亿元，均高于当期净利润水平，说明公司的业务能够产生真金白银的现金流入。

  尽管“造血”能力较强，但公司资产负债率并未有明显改善，长期处在60%以上，而流动比率、速动比率仍不足1。此次上市，军信股份募集资金24.53亿元之中，有7.36亿元将用于补充流动资金，可见，固废项目的运营需要持续不断的资产金额的投入，尤其在新扩厂或改建之后，短期内项目无法产生经济效应，这对于相关企业而言，现金流某些特定的程度上将会承压。

  基本面上，军信股份经整体经营呈现“小而美”的状态。其业务深耕于湖南长沙，在湖南地区具有一定优势地位，拟募投项目也是布局在湖南地区，短期来看，由于公司获得的特许经营权合同期限长，相关业务具有一定稳定性，对于业绩而言亦是具有保障。但正因收入过于集中，公司经营易受长沙市政策及其经济发展状况影响，亦存在一定不确定性。

  此次上市，从估值角度来看，公司发行市盈率在22.91倍，略低于可比公司2020扣非后平均静态市盈率23.08倍，处于较为合理的区间内。过往经验来看，环保股的炒作历来受政策刺激，使得股价阶段性大涨，而一般时候，环保股普遍冷淡，或处于小幅波动状态，难有表现，预计军信股份上市之后也不太也许会出现大幅波动情况。